不知不覺，奶制品龍頭伊利股份的股價也調(diào)整了近兩年，幾乎腰斬，估值也跌到了 10 年低位，僅 15 倍 PE。

作為中國最大的乳制品企業(yè)，伊利在行業(yè)的競爭力無可爭議，擁有眾多知名產(chǎn)品，基本上覆蓋各種飲用場景。

但從股價上看，為什么市場市場對伊利似乎不感興趣了?

我想主要的原因在于伊利的增長緩慢，同時市場對于消費包括乳制品消費的前景較為悲觀。

伊利已經(jīng)緩慢增長多年，營收增長率基本在 15% 以下。今年前三季度營收增長只有 3.77%。而半年報是增長 4.31%，一季報是增長 7.71%，相當于增速逐季遞減，卻無能為力的感覺。

如果想投資伊利，那么它未來如何重拾增長，可能是較為關(guān)鍵的考量。

一、乳業(yè)天花板

第一個問題，伊利的發(fā)展到天花板了嗎?

伊利 98% 以上的收入都來自國內(nèi)，最主要的還是看國內(nèi)的市場情況。

肉蛋奶是營養(yǎng)學中的最主要的三個領域，奶類作為其中的一角，在多年的市場以及營養(yǎng)學的教育下，消費者已經(jīng)逐步接受喝奶，甚至是每天喝奶。

但從目前來看，國內(nèi)乳制品無論是人均消費量還是消費額都是比較低的，明顯低于歐美及日韓等發(fā)達國家市場。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年中國乳制品市場規(guī)模達 4174 億人民幣(約 605 億美元)，僅次于美國市場規(guī)模(664 億美元)。2025 年中國有望成為全球最大乳制品消費市場。

從人均消費額角度來看，2019 年中國人均乳制品消費僅 43 美元 / 年，遠低于美國人均 225 美元 / 年，而飲食習慣接近的日本與韓國人均消費額分別為 175/89 美元 / 年，與日韓相比我國乳制品人均消費額尚具備較大提升空間。從人均消費量角度來看，2019 年我國人均乳制品消費量為 22kg/ 年，遠低于歐美國家人均 100kg/ 年，也低于日韓平均 40kg/ 年。

不說與歐美相比，僅對標同為亞洲文化的日韓，我國乳制品市場規(guī)模未來具備較大的增長空間。

根據(jù)國內(nèi)發(fā)展的特點，潛力空間主要來源于下沉市場。

從乳制品當中最主要的奶類消費我們可以看出一二。

根據(jù)東亞前海證券研究院的整理數(shù)據(jù)，2013-2020 年，我國農(nóng)村居民人均奶類消費量由 5.7 千克提升至 7.4 千克，年均復合增速為 3.80%;而我國城鎮(zhèn)居民人均奶類消費量比較穩(wěn)定，整體增幅不大，但 2017 年開始也呈現(xiàn)逐年上升趨勢，2017-2020 年城鎮(zhèn)居民人均奶類消費量由 16.48 千克增加至 17.35 千克。

總體來看，我國農(nóng)村居民人均奶類消費量處于較低水平，甚至不到城鎮(zhèn)居民人均奶類消費量的一半。

而國內(nèi)下沉市場的人口數(shù)量和比例其實是相當大的，可能是未來主要的消費升級的領域。

下沉市場的發(fā)展不僅是企業(yè)渠道方面的布局問題，也是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平的問題，這急不來。農(nóng)村居民其實也知道喝奶好，但是很多人是喝不起或者舍不得喝牛奶的，需要時間發(fā)展。隨著鄉(xiāng)村振興的戰(zhàn)略推進，農(nóng)村居民人均收入持續(xù)提升以及國家構(gòu)建的縣域商貿(mào)物流體系逐步完善，下沉市場消費機會逐步釋放。

除了下沉市場，另一方面出海也是另外一個打開天花板的路徑。

典型的例子就是日本的眾多消費股，崛起的早，但國內(nèi)市場小，很快就到天花板了，后續(xù)通過出海全球化保持的多年的增長。

而對標世界的乳業(yè)巨頭，蘭特黎斯、雀巢、達能、美國奶農(nóng)，排名前四的乳企無一不是國際化巨頭。伊利作為全球第五的乳企，國際化還處于早期，海外營收占比不到 2%。

2020 年，伊利集團董事長潘剛發(fā)布 "2025 年挺進全球乳業(yè)三強，2030 年實現(xiàn)全球乳業(yè)第一 " 的戰(zhàn)略目標。這幾年依舊在提，表示目標不改。

那么，出海發(fā)展是必須項。

目前，伊利通過國際貿(mào)易、海外并購、自建投資等方式開拓海外市場。其液態(tài)奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷飲等相關(guān)產(chǎn)品已成功銷往 60 多個國家和地區(qū)。建設自己的奶源生產(chǎn)基地，在新西蘭運營大洋洲乳業(yè)和威士蘭乳業(yè)，并購國際乳業(yè)公司澳優(yōu)乳業(yè)。

但基本都還處于布局期，根據(jù)中報，今年國際化收入保持雙位數(shù)增長。

所以從天花板來看，伊利還是有不小空間的，除了考慮如何去拿到這些市場份額，同時也需要等待一些市場自身的成熟。

二、細分賽道中找增量

從大的發(fā)展空間來看，伊利遠沒有觸及天花板。聚焦到企業(yè)上，伊利依舊有很多事情可以做。

參考全球乳業(yè)龍頭們都是以高端化、多元化、國際化為特點的企業(yè)，輔以并購為手段，在乳業(yè)的各細分賽道都有較強的競爭力。

雀巢不僅做乳制品還做咖啡、寵物食品、糖果、飲用水等。

達能除了乳制品，也有飲用水，還有植物基和其他營養(yǎng)產(chǎn)業(yè)。

可以說它們的高端化、多元化、國際化是相輔相成的，憑借國際上的品牌力和渠道水平，雀巢的咖啡、嬰兒食品、瓶裝水業(yè)務市占率全球第一，寵物食品、冰淇淋全球第二;達能酸奶全球第一，飲用水全球第三。

而目前伊利主要還是聚焦在乳業(yè)，海外的競爭力暫時較弱，能做的事和要做的事都很多，但只能走一步看一步。

暫時能夠把握的還是在于國內(nèi)的不同細分的乳業(yè)賽道。

乳業(yè)目前有幾塊主要市場：1、常溫乳制品 2、低溫乳制品 3、奶酪 4、奶粉 5、冷飲

常溫奶方面，國內(nèi)行業(yè)步入成熟階段，整體增速較低且趨緩。伊利和蒙牛市占率加起來超過 80%，行業(yè)基本上隨著經(jīng)濟增長，該業(yè)務成為公司主要現(xiàn)金流業(yè)務。

與此同時，伊利也給了這些普通的奶制品也進行了消費升級的選項，有更多乳蛋白的高端奶以及更新鮮的低溫奶等。符合消費升級的趨勢與消費者多樣化的需求。其中低溫奶依賴冷鏈物流的建設，也受限于運輸半徑，市場還處于滲透率較低的階段?；臼歉鲄^(qū)域品牌的競爭，格局較為分散。

整個液體乳業(yè)務營收占比近 70%。

奶粉及奶酪業(yè)務成為伊利最近幾年的增長點，平均增長超過 20%。

嬰幼兒奶粉是高端化加國產(chǎn)替代，伊利還并購了澳優(yōu)加強布局;成人奶粉則受益于老齡化，未來前景也可觀，伊利市占率第一。

奶酪算是乳制品中的升級產(chǎn)品，營養(yǎng)價值豐富，但是行業(yè)當前的產(chǎn)品形式以奶酪棒為主，觸達的人群還較少，但是對標海外市場，有不少發(fā)展空間。

至于冷飲，也就是冰淇淋市場，國內(nèi)一直增長不錯。根據(jù)中國綠色食品協(xié)會披露，我國冰淇淋市場規(guī)模由 2015 年的 839 億元逐年提升至 2021 年的 1600 億元，年均復合增速為 11.36%。伊利是國內(nèi)市占率第一，占 19%。同時 2021 年收購東南亞知名品牌艾雪，加速布局海外市場。

可以說，除了常溫奶到了瓶頸期，伊利的大部分產(chǎn)品所在的細分賽道，都還有不小的上升空間。同時伊利也學習雀巢、達能等布局飲用水。借助伊利的品牌和渠道優(yōu)勢，或許能打開一點局面。

伊利的競爭優(yōu)勢主要來自幾個方面：

1、豐富的奶源和全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢

2、強大的品牌力與品牌知名度：伊利主品牌 C-BPI 指數(shù)(品牌力指數(shù))常年位于液態(tài)奶第一位

3、全面的渠道：凱度消費者指數(shù)表明，2021 年伊利消費者觸及數(shù)達 12.97 億，滲透率達 92.2%，在快消品公司中連續(xù)六年位居首位

在這些底層競爭力中，如果推起產(chǎn)品來，不說一推一個爆，至少知名度和觸達群眾的能力是很強的。只要定位準確，穩(wěn)步提升的勝率較大。

三、結(jié)語

雖然伊利有空間有方向，但是無法期待連續(xù)的高增長。

以伊利目前的體量和渠道觸達的水平，短時間有大的增長確實有難度。并且從各種細分領域要的增量以及等待下沉市場的經(jīng)濟發(fā)展，都是一個等待時間的過程。能有 10% 的穩(wěn)步增長預計都是不錯的表現(xiàn)。需要把預期放低，除非等到海外的體量能夠上來。

而短期來看，今年伊利液體乳業(yè)務受整個消費不景氣的影響，基本原地踏步，但這都是周期，待經(jīng)濟復蘇，這個基本盤能夠貢獻一定的增長，那么在今年低基數(shù)的情況下，整體業(yè)務的增速將會好看不少。

伊利的 15 倍 PE，貴是不算貴的，但是如果數(shù)年錨定的是平均 10% 的增長，只能說投資價值不是很明顯。適合博一個經(jīng)濟周期反轉(zhuǎn)，或者是足夠長時間的增長疊加分紅的復利。

此外，需要注意的是，近幾年伊利股份長短期借款一路攀升，加起來超過 500 億。不僅用來資本開支和收購公司，還用來給上下游放貸，度過周期低谷。這些資金的利用讓伊利的利息收入大于利息支出，相當于白借這些錢，干了銀行的工作，還有得賺。如果把控的好還可以，就怕萬一把控不好，出現(xiàn)不小的壞賬。

至于未來伊利的經(jīng)是否有超預期的變化包括出海的新成就，我們后續(xù)也會在知識星球追蹤更新，想要了解更多的，可以加入我們星球。

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