核心提示

2009年至今，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格大致經(jīng)歷兩輪大周期。最新一輪周期開(kāi)始于2018年，受價(jià)格回暖和資本擴(kuò)張共同推動(dòng)，國(guó)內(nèi)奶牛存欄和單產(chǎn)在2018—2023年期間保持同步增長(zhǎng)趨勢(shì)，產(chǎn)能釋放后持續(xù)施壓國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格。國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格自2021年中開(kāi)啟持續(xù)下跌走勢(shì)，截至目前已持續(xù)近4年，行業(yè)仍正處于深虧狀態(tài)。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)奶牛產(chǎn)能自2023年中開(kāi)始去化，后續(xù)在產(chǎn)量收縮、肉奶共振和進(jìn)口減量共同推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格有望在2025年下半年開(kāi)啟反轉(zhuǎn)上行走勢(shì)。

原奶是乳制品產(chǎn)業(yè)的核心原料

原奶是乳制品產(chǎn)業(yè)核心原料。原奶由奶牛直接產(chǎn)出，經(jīng)中游乳制品企業(yè)加工成液態(tài)奶（消耗60%~70%原奶）、干乳制品（消耗30%~40%原奶），然后通過(guò)下游商超、電商等渠道實(shí)現(xiàn)成品銷售。

荷斯坦是我國(guó)核心奶牛品種。目前我國(guó)奶牛養(yǎng)殖品種以荷斯坦及其雜交改良品種為主，占比在85%以上，另外還有不到5%的本土品種（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的進(jìn)口品種（西門(mén)塔爾牛等）。

原奶供給調(diào)節(jié)滯后，奶牛從補(bǔ)欄到產(chǎn)奶需要約2年時(shí)間

奶牛場(chǎng)從補(bǔ)欄犢牛到開(kāi)始產(chǎn)奶通常需要2年左右時(shí)間。養(yǎng)殖端引入牛犢后，13—14個(gè)月之后可以開(kāi)始配種，此后再經(jīng)歷9—10月孕期并完成分娩后，奶牛才會(huì)正式進(jìn)入泌乳期。泌乳早中期（產(chǎn)后21—200天）是產(chǎn)奶高峰期，330天之后奶牛便進(jìn)入干奶期，持續(xù)30—50天，然后需再次配種進(jìn)入上述循環(huán)。

通常情況下，一頭奶牛的有效產(chǎn)奶年限是5—8年，之后產(chǎn)奶效率會(huì)逐步降低，因此會(huì)被淘汰進(jìn)入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占國(guó)內(nèi)牛肉產(chǎn)量的5%~10%，占比主要受肉奶行情波動(dòng)影響。

中國(guó)是全球第四大產(chǎn)奶國(guó)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)分布較為集中

我國(guó)奶牛存欄和牛奶產(chǎn)量均位居全球第四。全球奶牛存欄接近2.9億頭，其中存欄TOP5為印度、巴西、歐盟、中國(guó)、美國(guó)，占比分別為46%、13%、7%、5%、3%；全球牛奶年產(chǎn)量約為7.8億噸，其中產(chǎn)量TOP5是歐盟、印度、美國(guó)、中國(guó)、巴西，占比分別為20%、16%、13%、5%、5%。主要產(chǎn)區(qū)存欄和產(chǎn)量占比的差異體現(xiàn)為品種性能和生產(chǎn)管理水平的差異。

國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖產(chǎn)區(qū)分布較集中，內(nèi)蒙古是最大的牛奶產(chǎn)區(qū)

參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑，我國(guó)奶牛存欄規(guī)模接近1200萬(wàn)頭，其中存欄TOP5省份分別為內(nèi)蒙古、河北、新疆、黑龍江、山東，占比分別為14%、13%、12%、10%、7%；我國(guó)2024年牛奶產(chǎn)量約為4100萬(wàn)噸，其中產(chǎn)量TOP5省份分別為內(nèi)蒙古、河北、寧夏、黑龍江、山東，占比分別為19%、14%、11%、11%、8%。

原奶生產(chǎn)成本主要受飼料原料價(jià)格影響

參考全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，2023年我國(guó)奶牛養(yǎng)殖過(guò)程中單公斤原奶對(duì)應(yīng)的完全成本大概為3.74元，其中飼料相關(guān)成本合計(jì)2.43元/kg（占比65%），固定資產(chǎn)折舊成本0.44元/kg（占比12%）。剔除折舊攤銷后，2023年單公斤原奶的現(xiàn)金成本大概為3.3元。

奶牛養(yǎng)殖重資產(chǎn)，大企業(yè)具備規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)

奶牛養(yǎng)殖重資產(chǎn)但規(guī)模經(jīng)濟(jì)。單頭奶牛養(yǎng)殖的資本開(kāi)支投入大概在3.5萬(wàn)~4萬(wàn)元，但規(guī)模場(chǎng)可有效使用并攤薄自動(dòng)化設(shè)備開(kāi)支。另外，規(guī)模場(chǎng)在育種和養(yǎng)殖技術(shù)方面領(lǐng)先，造奶效率明顯更高。其次，下游乳制品環(huán)節(jié)高度集中，規(guī)模場(chǎng)可以更好對(duì)接采購(gòu)規(guī)模和質(zhì)量要求，行業(yè)近年呈現(xiàn)自下而上整合趨勢(shì)，蒙牛、伊利等頭部乳制品企業(yè)紛紛向上游擴(kuò)張養(yǎng)殖產(chǎn)能。

國(guó)內(nèi)原奶目前仍存在缺口，依賴進(jìn)口大包粉補(bǔ)充

中國(guó)乳制品生產(chǎn)環(huán)節(jié)的原奶年需求接近4500萬(wàn)噸。據(jù)中國(guó)奶業(yè)年鑒統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)液態(tài)奶產(chǎn)量為2925萬(wàn)噸，干乳制品折原奶產(chǎn)量為1541萬(wàn)噸，二者合計(jì)為4466萬(wàn)噸。

國(guó)內(nèi)牛奶自產(chǎn)量4000萬(wàn)噸左右，存在約500萬(wàn)噸缺口，主要通過(guò)進(jìn)口大包粉補(bǔ)充。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2024年國(guó)內(nèi)自產(chǎn)牛奶量4079萬(wàn)噸，乳制品生產(chǎn)原料依賴進(jìn)口補(bǔ)充，當(dāng)年大包粉折原奶進(jìn)口量為511萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)原料總供應(yīng)量的11%左右。（注：1kg進(jìn)口大包粉可折合約8kg生鮮原奶，主要用于復(fù)原乳生產(chǎn)，如UHT奶、酸奶以及烘焙食品、嬰幼兒配方奶粉等加工領(lǐng)域。）

全球大包粉貿(mào)易格局集中，新西蘭是主要輸出國(guó)

出口格局：參考USDA統(tǒng)計(jì)口徑，2024年全球全脂奶粉出口量為194萬(wàn)噸（折原奶量1552萬(wàn)噸），其中新西蘭、歐盟、阿根廷是TOP3出口區(qū)域，占比分別為74%、10%、7%。

進(jìn)口格局：參考USDA統(tǒng)計(jì)口徑，2024年全球全脂奶粉進(jìn)口量為99萬(wàn)噸（折原奶量790萬(wàn)噸），其中中國(guó)、巴西、印尼是TOP3進(jìn)口區(qū)域，占比分別為38%、15%、7%。

2009年7月—2015年6月：產(chǎn)能受限和進(jìn)口漲價(jià)共同推動(dòng)行情上行

上行期：2008—2009年國(guó)內(nèi)三聚氰胺事件引發(fā)國(guó)產(chǎn)牛奶信任危機(jī)，劣質(zhì)產(chǎn)能短期出清，2010年原奶新國(guó)標(biāo)進(jìn)一步限制產(chǎn)能增加，2009—2013年期間國(guó)內(nèi)牛奶產(chǎn)量維持低速增長(zhǎng)。在此期間，國(guó)內(nèi)原奶缺口依賴進(jìn)口大包粉補(bǔ)充，但海外原奶價(jià)格上漲導(dǎo)致進(jìn)口成本飆升。綜合上述影響，2009年7月后，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格持續(xù)上行。2013年受國(guó)內(nèi)高溫及疫病影響，牛奶產(chǎn)量出現(xiàn)5%以上減產(chǎn)，同時(shí)海外受大包粉進(jìn)口因肉毒桿菌事件影響受限，最終推動(dòng)國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格加速上行，并于2014年初最高漲至4.27元/kg，自底部累計(jì)漲幅接近90%，單公斤最大盈利突破1元。

下行期：在上行行情刺激下，國(guó)內(nèi)奶牛存欄自2011年開(kāi)啟加速擴(kuò)張，截至14年期初，國(guó)內(nèi)奶牛存欄較2009年期初累計(jì)增加20%以上，2014年牛奶年產(chǎn)量較2009年水平累計(jì)增加約6%。與此同時(shí)，進(jìn)口大包粉價(jià)格于2014年下半年加速下跌。最終在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能釋放和進(jìn)口壓力共同作用下，原奶價(jià)格于2015年最低跌至3.40元/kg，累計(jì)跌幅約20%，單公斤最低盈利僅0.11元。

2015年7月—2018年7月：供強(qiáng)需弱局面持續(xù)壓制行情表現(xiàn)

國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格底部盤(pán)整近3年。（1）供給方面，2015年下半年國(guó)內(nèi)原奶進(jìn)入底部震蕩行情，期間國(guó)內(nèi)奶牛存欄雖持續(xù)調(diào)減（截至2018年期初，奶牛存欄較2014年同期累計(jì)調(diào)減20%），但隨養(yǎng)殖技術(shù)及規(guī)模化程度提升，奶牛生產(chǎn)效率明顯提高（2018年國(guó)內(nèi)奶牛單產(chǎn)較2015年累計(jì)提高35%），最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)實(shí)際牛奶產(chǎn)量減幅有限（2018年產(chǎn)量?jī)H較2014年累計(jì)減少不到3%）。與此同時(shí)，海外大包粉價(jià)格自2014年下半年也開(kāi)啟加速下行，期間持續(xù)大幅低于國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格，國(guó)內(nèi)大包粉進(jìn)口期間保持量增價(jià)減趨勢(shì)。（2）需求方面，2017年起，國(guó)內(nèi)乳制品產(chǎn)量增速明顯放緩。在供強(qiáng)需弱局面維持的情況下，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格維持底部盤(pán)整走勢(shì)，期間價(jià)格漲幅有限，盈利甚微。

2018年8月至今：行情自2021年中以來(lái)已累計(jì)下行近4年

上行期：2019—2021年國(guó)內(nèi)牛奶產(chǎn)量及大包粉進(jìn)口量維持增加，但期間非洲豬瘟導(dǎo)致動(dòng)物蛋白價(jià)格共振，且新冠疫情導(dǎo)致下游備貨及消費(fèi)需求增加，國(guó)內(nèi)外原奶價(jià)格共振上行。截至2021年中，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格最高漲至4.38元/kg，自底部累計(jì)漲幅為30%，單公斤原奶最大盈利為0.88元/kg。

下行期：在價(jià)格回暖和資本滲透共同推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)奶牛存欄和單產(chǎn)在2018—2023年保持?jǐn)U張趨勢(shì)，其中存欄截至2023年初較2018年同期累計(jì)增加17%，單產(chǎn)截至2023年較2018年累計(jì)提升27%，最終推動(dòng)國(guó)內(nèi)牛奶產(chǎn)量持續(xù)增加，2023年產(chǎn)量已接近4200萬(wàn)噸，較2018年產(chǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)近37%，產(chǎn)量釋放帶動(dòng)原奶價(jià)格持續(xù)下行。與此同時(shí)，海外大包粉進(jìn)口價(jià)格在2022年下半年至2023年期間持續(xù)下行，進(jìn)一步助推行情走弱。截至目前，國(guó)內(nèi)原奶最低價(jià)格已達(dá)3.40元/kg，較2021年高點(diǎn)累計(jì)下跌約22%。目前即使考慮到飼料成本下降影響，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格預(yù)計(jì)仍在完全成本以下，其中2023年至今的最大虧損幅度預(yù)計(jì)已達(dá)4毛錢/kg以上。

原奶價(jià)格持續(xù)低迷驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能去化

原奶價(jià)格持續(xù)低迷，奶牛養(yǎng)殖陷入持續(xù)虧損，行業(yè)出清壓力大。2023年下半年國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格跌至完全成本以內(nèi)，此后一直處于虧損狀態(tài)。2024年下半年，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格加速下滑，最終跌破現(xiàn)金成本。截至2025年5月29日，國(guó)內(nèi)原奶均價(jià)大概為3.06元/kg，即使考慮到飼料原料價(jià)格下降影響（2025年成本參考2020年成本），目前國(guó)內(nèi)奶牛養(yǎng)殖仍處于現(xiàn)金虧損邊緣，成本控制能力弱的小規(guī)模養(yǎng)殖戶預(yù)計(jì)仍面臨較大的出清壓力。

2025年國(guó)內(nèi)奶牛存欄預(yù)計(jì)加速出清。參考USDA最新預(yù)估，2025年期初我國(guó)奶牛存欄預(yù)計(jì)將降至1300萬(wàn)頭，預(yù)計(jì)較2024年期初減少100萬(wàn)頭，將重回2019年同期水平。

頭部企業(yè)負(fù)債率高企，產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏預(yù)計(jì)放緩

頭部原奶企業(yè)2020年以來(lái)擴(kuò)張節(jié)奏明顯加快。2020-2024年期間，原奶龍頭企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)明顯加快產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，累計(jì)資本開(kāi)支金額分別為163億元、348億元，對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)規(guī)模分別累計(jì)擴(kuò)張119%、414%。

國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格回落導(dǎo)致頭部原奶企業(yè)盈利惡化。受原奶價(jià)格回落影響，現(xiàn)代牧業(yè)2023—2024年歸母凈利潤(rùn)分別降至1.75億元、-14.17億元，分別同比-69%、-910%；優(yōu)然牧業(yè)2023—2024年歸母凈利潤(rùn)分別降至-10.50億元、-6.91億元，分別同比-353%、不適用。

開(kāi)支陡增，盈利惡化導(dǎo)致頭部企業(yè)負(fù)債率攀升，后續(xù)資本開(kāi)支預(yù)計(jì)放緩。截至2024年，現(xiàn)代牧業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別已達(dá)67%、72%，分別較2019年同比13%、26%。受限于此，后續(xù)頭部原奶企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏預(yù)計(jì)放緩。

牛肉價(jià)格重回上行趨勢(shì)，看好“肉奶共振”

奶牛是國(guó)內(nèi)牛肉市場(chǎng)的補(bǔ)充肉源。一方面，目前國(guó)內(nèi)西門(mén)塔爾及相關(guān)雜交牛在我國(guó)目前肉牛存欄中的占比達(dá)60%~70%，其可以實(shí)現(xiàn)乳肉兼用，即母?？捎糜诋a(chǎn)奶，而公牛除去留種和死淘，主要用于肉牛養(yǎng)殖屠宰；另一方面，國(guó)內(nèi)奶牛淘汰后也會(huì)進(jìn)入肉牛屠宰渠道，成為低價(jià)肉源補(bǔ)充。

上述特征決定了牛肉和原奶行情的相關(guān)性。當(dāng)原奶行情較差時(shí)，奶牛淘汰量增加會(huì)導(dǎo)致低價(jià)牛肉供給增加，進(jìn)而施壓牛肉行情；而當(dāng)原奶行情相對(duì)更好時(shí)，奶牛淘汰減少，且乳用母牛比例增加，進(jìn)而導(dǎo)致牛肉供給的減少，同步帶動(dòng)牛肉行情。

牛肉價(jià)格重回上行趨勢(shì)預(yù)計(jì)導(dǎo)致奶牛淘汰節(jié)奏加快，肉奶共振可期。受前期產(chǎn)能和庫(kù)存去化影響，國(guó)內(nèi)牛肉價(jià)格在2025年春節(jié)后淡季不淡，持續(xù)上行。截至2025年6月4日，國(guó)內(nèi)牛肉價(jià)格已較年初累計(jì)上漲17%，較上年同期上漲28%，與原奶價(jià)格走勢(shì)明顯背離，歷史罕見(jiàn)?；趪?guó)內(nèi)產(chǎn)能出清和海外牛肉景氣上行，國(guó)內(nèi)肉牛大周期有望在2025—2027年保持上行走勢(shì)，屆時(shí)有望通過(guò)影響奶牛淘汰節(jié)奏，同步提振原奶行情。

受行情影響，海外主產(chǎn)區(qū)牛群也在出清

存欄方面：受資源限制和行情低迷影響，全球主要原奶產(chǎn)銷區(qū)存欄近年呈下滑趨勢(shì)，其中歐盟、美國(guó)、中國(guó)、新西蘭2025年期初奶牛存欄預(yù)計(jì)同比-3.45%、+0.46%、-7.14%、-1.08%

產(chǎn)消方面：奶牛存欄下滑限制原奶產(chǎn)量增長(zhǎng)，2025年全球原奶產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比+1.04%至6.80億噸，其中歐盟、美國(guó)、中國(guó)、新西蘭產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比-0.17%、+0.76%、+0.73%、+0.93%；2025年全球原奶消費(fèi)量預(yù)計(jì)同比+1.03%至6.80億噸，其中歐盟/美國(guó)/中國(guó)/新西蘭消費(fèi)量預(yù)計(jì)同比-0.17%、+0.75%、+0.65%、+0.94%。

海外景氣先行，大包粉目前已不具備進(jìn)口性價(jià)比

海外全脂奶粉價(jià)格自2023年開(kāi)啟反轉(zhuǎn)上行。受產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)和海外消費(fèi)共同驅(qū)動(dòng)，海外大包粉價(jià)格自2023年開(kāi)啟反轉(zhuǎn)上行。截至2025年6月30日，全球全脂奶粉均價(jià)為4173美元/噸，較2023年最低價(jià)格已累計(jì)上漲64%。

國(guó)內(nèi)外價(jià)格剪刀差，目前進(jìn)口大包粉已不具備進(jìn)口性價(jià)比。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2024年4月我國(guó)大包粉進(jìn)口均價(jià)為29.37元/kg（折原奶價(jià)格3.67元/kg），已明顯高于國(guó)內(nèi)原奶均價(jià)，不具備進(jìn)口性價(jià)比。后續(xù)國(guó)內(nèi)大包粉進(jìn)口預(yù)計(jì)仍將呈量減價(jià)增趨勢(shì)，進(jìn)而支撐國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格景氣修復(fù)。

2025年下半年國(guó)內(nèi)原奶景氣有望反轉(zhuǎn)上行

綜合上述分析，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)奶牛產(chǎn)能自2023年中開(kāi)始去化，結(jié)合2年滯后傳導(dǎo)推斷，后續(xù)在產(chǎn)量收縮、肉奶共振和進(jìn)口減量共同推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格有望在2025年下半年開(kāi)啟反轉(zhuǎn)上行走勢(shì)。

（作者：魯家瑞　李瑞楠　江海航   單位：國(guó)信證券）